来自北大光华的“小组作业”，隆基股份投资价值分析（下）
■北京大学光华管理学院于2015年开办了“价值投资”课程，课程开设以来邀请了国内外遵循价值投资理念的投资管理人代表进行主题讲座，并配合以与价值投资相关的经济、管理、产业和公司的分析与研讨。
作为结课要求，这门课的学生需根据格雷厄姆等经典价值投资理念，结合价值投资中的重要理论或方法，完成对特定中国企业的价值投资分析与判断，并提交研究报告。
往期内容里，芒格书院为大家分享了来自北大学子的“小组作业”——隆基股份投资价值分析报告中关于行业、公司和核心竞争力的部分，这一期，我们将分享这份报告中的最后一部分内容，看看学生们对潜在风险和估值的分析。
温馨提示：1.本报告是价值投资学习者的企业案例研究作业，不构成任何投资建议。
2.由于内容较多，为了带给大家更好的阅读体验，报告将分为上中下三期分享给大家，请大家持续关注“芒格书院”公众号。
01 |
国外业务是否存在政策风险？
由于欧美日韩等国家价值观趋同，一旦美国对中美光伏贸易施加政治压力，其他欧美国家很有可能在短期内跟进类似的不利政策，不断挤压海外市场规模和商业环境。因而，相关光伏类企业很有可能将诸如美国、印度、德国、澳大利亚和日韩等海外市场（共计89GW）转回国内。关于剩余的70GW市场争夺站将愈演愈烈，进而引发激烈的价格战。
从财务的角度，2020年财报显示，隆基营收结构中，中国占比最高，其次为美洲、亚太和欧洲，非洲虽然收入低，但鉴于该地区光照充足，后期有可能具有很大的增长潜力。中国地区营收约为330亿元，大增63.38%。亚太地区收入约为75个亿，同比增长130.37%。欧洲收入约为40亿元，同比上扬了4.42%。美洲收入约为80亿元，同比上升高达94.08%，非洲地区收入约为1亿，同比上升高达299%。其中美洲地区无论从收入规模的角度还是从增长速度的角度来讲，都有非常优渥的市场土壤。
那么，美国有可能对光伏产业征收多大比例的关税呢？ 如果我们梳理一下中美贸易的时间线可以发现：
2011年美对华光伏产品“双反”立案，美国对中国光伏双重反补贴拉开序幕；从发展进程看，虽然偶有摩擦缓和迹象，但美国通过“双反”政策打压中国光伏出口贸易一直在收紧；
2012年，美国商务部宣布对从中国进口的光伏组件征收第一轮反倾销和反补贴税（AD/CVD）；
2014年，美国对中国制造商进行二次双反，对台湾光伏电池制造商征收新的关税，它们被视为中国制造商并在规避2012年关税的后门；
2018年1月，特朗普上任后不久，启动201条款，对从中国进口的太阳能电池板征收30%的关税，为期四年；
2018年9月，特朗普政府启动301条款，对3250亿美元的中国进口产品征收10%的关税，其中包括光伏组件、逆变器、接线盒和背板；
由此我们可以发现，特朗普在任期间通过贸易关税打压光伏产业的决心不减且程度一直在加重。
隆基目前正在执行的税率为：单面组件为15%的201关税，双面组件零关税。拜登上台之后有可能存在转机：对中国的经济制裁有可能转变为政治制裁，届时光伏产业链就可以长舒一口气。
隆基该如何应对呢？我们可以通过参考日本汽车行业的先例。选取日本汽车产业作为参考的主要原因有：
1.从宏观经济的角度来说，美国的301政策“醉翁之意不在酒”，借贸易之名已达到打压世界第二大经济体的目的。因此，二战之后，日本取代德国成为世界第二大经济体之后变顺理成章的成为了“贸易战”的牺牲品。2010年，中国取代日本，成为世界第二大经济体，同时拿下了“贸易牺牲品”的桂冠。
2.从产业链的角度来讲：都是通过征收高关税将国外产品抵挡在国门之外，防止国外进口产品蚕食国内市场，用以培育本国相关产业链，扩大市场规模。危机之中，危险与机遇并存，最终，日本人跑到美国本土去投资建厂生产，深入对方阵营，对美国客户需求有了更直观的了解，反而赢得了更大的市场份额。通过翻阅隆基2020年的年报可以发现，目前隆基已拥有马来西亚、越南、印度等海外生产基地，香港、乌干达、荷兰、日本、美国、德国等多个销售基地。但在生产基地海外转移过程中，也要注意规避“双反”的潜在危险。
总而言之，隆基未来有可能会面对潜在的高关税风险，并造成一定程度的销量下降和收入下滑，该风险可通过生产基地的海外转移等措施进行合理规避，但在生产基地转移过程中，需要警惕“双反”的潜在危害。
02 |
光伏行业是否存在产能过剩风险？
由于市场变化趋势和国家对“碳中和”理念的日益重视，单晶硅产品的产能迅速增加，价格上涨，已有多家企业宣布在进行单晶硅棒和单晶硅电池等相关扩产项目的筹建。光伏企业在电池、组件及系统环节的竞争比前端更为激烈，而国内光伏企业大量集中于电池、组件及系统环节，竞争极其激烈。
虽然隆基一直被誉为单晶硅王者，但竞争对手中环股份的快速发展，也令隆基腹背受敌。从单晶硅片的市场格局来看，国内单晶硅市场已呈现出双寡头格局。
2014年，隆基股份的硅片产能只有3GW，到2020年底，单晶硅片产能达到85GW，增幅超28倍。单晶组件产能由0.2GW扩张至50GW。
至2020年底，硅片CR5占比高达88.1%。作为行业双寡头，中环股份与隆基股份两家公司占了接近60%的市场份额。
在当下市场环境下，不断在涌入新的竞争者。
2021年，双良节能先后签订了合计287亿元的硅料长单以及293亿元的硅片长单，从上下游两方面保障了硅片业务的推进。双良节能是今年初宣布进军硅片市场，此外，还有上机数控、京运通、广东高景等硅片新玩家。
根据2011-2025年全球光伏新增装机容量的预测，2021年全球光伏新增容量在150-170GW之间，我国处在56.1GW左右。
根据光伏行业协会的预计，在下一个5年时间，预计全球的光伏太阳能每年的新增装机容量年化的增速在20%左右。
作为行业两大寡头，截止2020年末，隆基单晶硅片产能为85GW，单晶电池产能达到30GW，单晶组件产能达到50GW；预计至2021年底，单晶硅片年产能达到105GW，单晶电池年产能达到38GW，单晶组件产能达到65GW。
中环股份2021年底规划总产能85GW。
同时，光伏新玩家在不断涌入，短期形势下产能过剩或将不可避免。
长远形势下的广阔前景，根据根据《全国碳排放权交易管理办法》和《全国碳排放权等级结算管理办法》测算，从长远来看，从2030年开始到2060碳中和，每年可再生能源装机预计在1000GW以上，市场还有十倍增长空间。
放眼海外市场，各国均在积极践行碳中和。
美国方面，2021年10月，美国总统拜登宣布《Build Back Better Act》框架体系，拟计划投资5550亿美元于清洁能源和应对气候变化，是美国历史上对清洁能源的最大单项投资，助力实现2030年温室气体排放量较2005年下降50-52%。
欧盟方面，“Fit for 55”持续强化2030年碳减排目标。2021年7月14日，欧盟委员会通过“Fit for 55”能源和气候一揽子提案，上修2030年减排目标至实现2030年较1990年温室气体排放减少55%（此前为40%）、以及2030年可再生能源占供能比例达到40%（此前为32%）。若要实现新目标，对应需要欧盟碳交易系统管辖下的总排放量到2030年较2005年下降61%（此前为43%），减排斜率由2.2%进一步提高至4.2%。
日本方面，2021年10月，日本内阁批准第六版《能源基本计划》。为实现2050年碳排放净零的目标，日本首次提出最优先发展可再生能源，目标将2030年电源构成中可再生能源的比例扩大到36%至38%（原目标仅22-24%）。
不论是国内还是国外市场，长远来看，均呈现出广阔前景。在消纳产能，加速产业变革等层面，有着积极的推动作用。
当硅片行业由于产能过剩进入价格战，将对整个硅片行业的发展进行新一轮变革。落后的产能以及较高成本的产能将会被迅速出局。在面对此类情况的时候，隆基股份亦可能放大自身优势。
隆基公开资料显示，通过提升生产效率，提高工艺水平，使得成本较同行业而言处在较低水平，隆基在拉晶和切片的非规成本下降也非常迅速，过去10年光伏行业的度电成本下降了超过90%，很大一部分是因为技术进步驱动成本的不断降低。
此外，隆基利用自己龙头地位、采购量以及资金优势，可以拿到相对其他家较低硅料价格，以及本身四川云南6-7万吨权益硅料优势，能抵扣一部分成本。
与此同时，隆基作为行业的头部企业，可以通过更优异供应链管理及决策能力，维持更稳健的毛利率。
因此，在产能过剩进入价格战时，隆基的成本优势是十分有效的竞争力之一。此外，也会对同行业其他企业的较高成本的产能淘汰起到推动作用。
03 |
在未来硅料是否会对
根据对公开资料的整理，我们认为多晶硅料供应紧张和涨价的主要原因为：从去年下半年三季度开始受多重因素的影响，出现了多晶硅料供应紧张和价格的大幅的上涨。受多晶硅料扩产周期较长的影响，导致产业链的上下环节发展的不均衡，价格攀升的比较快。尤其是2020年，习主席的碳中和的目标宣布以后，行业的确定性增强，导致了整个行业的准备不足。
隆基股份主动应对措施有如下两点：① 签订长单多晶硅料采购合同，根据年报显示，隆基股份及其子公司与OCI Company Ltd.及其子公司 OCIM Sdn. Bhd. 、新疆大全、四川永祥、内蒙古通威、新疆新特等硅料供应企业签订了长期采购合同。② 隆基股份与硅料供应商签订战略合作协议，根据年报显示，公司参股投资云南通威（通威股份保山 4万吨高纯晶硅项目实施主体），参股后持股比例 49%。
从行业角度，2022年国内硅料设计产能将达到102.73万吨，较2021年提升184%。因此，硅料环节的供给在2022年确将显著改善。
从进出口角度来看，2020年我国产多晶硅企业11家，排名前10企业占比98.2%，产量比更是高达99.5%，产量位居前五的分别是四川永祥、新疆大全、江苏中能、新特能源和东方希望，其产能总和为37.7万吨，占全国总产能的82.5%，产量总合为34.3万吨，占全国总产量的86.6%。随着我国多晶硅产量的持续增加，多晶硅自给自足能力持续提升，对多晶硅进口的依赖程度也在逐渐降低。
预计2022年全球装机量为220GW，多晶硅料与电池片的换算为3g/w，所以1027300吨约等于342GW，远大于2022年220GW的装机量。
最终，我们组认为整体硅料的供应不会成为隆基发展的瓶颈，国外的硅料供应更不会成为隆基股份发展的瓶颈。
04 |
隆基的技术路线选择
通过结合隆基股份、晶澳科技、通威股份、光伏协会和国内下游客户（中国大唐集团公司、国投电力及中广核），我们对技术路线总结出如下三个观点：
第一，头部企业的产品技术差别不大并且光伏组件的使用周期是25年，衰减度无差别，所以采购方更在意的是价格因素，技术以主流的PERC电池为主。
第二，单晶硅片阶段所使用的RCZ技术和金刚石线切割技术已经非常成熟并且头部企业都已经掌握；电池端技术相对单晶硅片端在未来存在技术迭代空间，目前主流分为PERC电池、TOPCON电池、HJT电池及钙钛矿。
根据调研，隆基股份对PERC电池、TOPCON电池、HJT电池及钙钛矿电池技术都有布局，目前主流均为PERC，TopCon的工艺可以是在PERC工艺基础上叠加2-4道工序，所以对于PERC原有设备改造是有好处的，成本相对较低一些。现在每GW的投资应该是在3亿元，HJT电池和钙钛矿生产成本很高，所以电池技术的迭代存在很大的降本增效空间，从隆基股份的布局和电池技术的迭代角度来看，暂不存在技术瓶颈制约隆基股份发展。
硅片尺寸182mm和210mm之争一直是市场的关注点，“降本+增效”是推动硅片尺寸持续变大的主要目标，根据光伏协会的推算，尺寸和电池片功率的主要参数如下：
表格中可见，以中环股份为代表的210mm尺寸硅片目前确实是未来的方向，210mm尺寸硅片的优势是它面积比较大，功率大，对于摊薄的度电成本是有优势的。但是“降本+增效”不仅要取决于硅片做多大，而且要考虑到组件端，因为组件端还有玻璃，玻璃的成本却是增高的，因为面积越大的玻璃，成品率越低，并且原来的炉窑都是做小尺寸的炉窑，要做大炉窑需要新建，这会势必会增加玻璃厂商的成本。所以哪种产品体现更高的性价比，它取决于技术进步和整个产业链的成本下降和供应链配套。
然后是运输环节，光伏行业头部企业现在50%以上的产品都是通过海运运到欧美的各个国家和地区，它集装箱的宽度、高度，标准宽度4米5，放不下两块玻璃，所以运输成本也会增加。并且隆基新增的产线也可以产210mm尺寸硅片，所以硅片尺寸问题亦不能成为制约隆基发展的瓶颈。
估值分析
01 |
首先，我们组对隆基股份进行资产价值分析，不考虑公司的获利能力和成长空间，仅从公司资产的账面价值情况进行测算。
我们采用最新的2021年9月30日三季报的资产负债表数据，考察了资产科目的明细。截止至2021年9月30日，其648.87亿元流动资产中，货币资金加交易性金融资产244.01亿元，应收账款加应收票据103.92亿元，存货199.51亿元；其388.56亿非流动资产中，固定资产加在建工程为273.39亿元，无形资产6.21亿元。
采用格雷厄姆分析资产价值的方法，我们计算的是隆基股份资产的清算价值或重置价值。因此，我们对存货按8折进行处理，对应收票据、应收账款、预付账款、长期股权投资、固定资产和在建工程按9折处理，对负债按100%处理，计算得出公司的保守资产价值在888.59亿，减去公司负债的账面价值575.8亿，得到公司股权的保守价值为312.79亿元，合每股5.78元。该方法仅反应公司纯粹的资产账面价值，不包括隆基股份的获利能力和成长空间，因此得出的结果大大低于公司的内生价值。
02 |
隆基股份作为成长性很高的公司，假设其未来不再增长，选择以最新披露的过去12个月的息前税后利润作为Earnings，利用2020年年报、2020年三季度报和2021年三季度报得出2020年9月30日至2021年9月30日（近12个月报告），然后调整各种一次性非经营项目，加回财务成本再减去税费，最后计算得出近12个月的息前税后利润为91.29亿元。
经我们计算，Cost of Capital (WACC)值在8.38%~9.73%之间（隆基股份的债务成本仅为1.13%，加上CAPM计算的股权成本7.25%~8.60%），从极其保守的估值角度出发，我们WACC值选用9.73%，所以EPV倍数定为10.28倍，由此计算得到的EPV为944.9亿元，加上现金244.01亿元，减去长期负债21.95亿元，计算得到隆基股份的股权价值为1167亿元，合计每股21.6元。
以上仅考虑隆基股份的获利能力，未包括光伏行业的飞速发展、隆基股份在行业中的占比变化和未来毛利率的变化情况。
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成长空间分析和安全边际（DCF法）
基本逻辑，在DCF法中我们结合了光伏市场未来的发展，以及光伏行业的第一性原理——“持续降低度电成本”对隆基进行了DCF法估值。
市场假设：
首先我们对电力市场进行了分析，2020年全球总发电量为26,820 TWH，从过去20 年的历史数据看，全球每年的发电量增长约3%，2010年到2017年的年复合增长率为2.44%，保守预测未来30年，全球发电量年复合增长率为2.2%，至2060年全球发电总量为64,046 TWH。结合COP26达成的碳中和共识，2060年达到碳中和，彼时新能源发电占比超过80%，光伏发电占总发电量的40%，即2060年光伏电站发电量为25,619 TWH。
光伏电站年平均发电小时数为1200小时，因此可以算出2060年光伏电站累计装机容量为21,349 GW。根据国家统计局发布的2020年国民经济和社会发展统计公报，截止2020年并网光伏装机容量253.43 GW。综上所述，2020年至2060年平均每年新增光伏装机容量为527.38 GW，考虑到碳中和逐步推进及现有技术和配套无法快速并网过多的新能源项目，我们对光伏新增装机容量做了如下假设：
隆基组件出货量占全球出货量的35%，因此在上述市场分析基础上计算出隆基的市场份额（装机容量），同时考虑光伏行业的价值驱动因素就是降低度电成本，因此在未来组件的单价还将进一步下降。
从成本构成来看，组件成本中，电池片占比53%，其次是边框（12%）、玻璃（8%）、折旧（6%）、EVA胶膜（5%），除了电池片外其他成本的降幅有限，综合考虑生产效率的提升，假设未来组件单价下降55%，每年下降2%。结合组件单价和隆基的市场份额，可计算出组件收入。
根据历史业绩，隆基硅片业务占组件业务的73.4%，可计算出硅片收入。谨慎估计，除组件和硅片业务外的其他业务收入不考虑在DCF模型中。预测期为2022年至2060年，2061年起为永续期，永续期按照2060年累计光伏装机容量/25年使用寿命*隆基市场占有率计算收入。
成本假设：
根据隆基历史财务表现，组件业务毛利率为23.4%，硅片业务毛利率26.2%。可计算出组件和硅片的成本。
费用假设：
营运资本假设：
所得税假设：
隆基在过去经营年度获得高新技术企业认定，鉴于隆基在研发层面的投入，假设其未来依然能获得15%的高新技术企业所得税优惠。
加权平均资本成本（WACC）：
应用折现现金流量法需要确定一个适当的折现率，以反映在不确定的情况下，承担风险的回报。市场参与者一般假定是风险回避的。一个风险回避的市场参与者对于一个期望收益乐于接受较小的不确定性而不是较大的不确定性。市场参与者需要风险溢价作为接受不确定性的补偿。
因此折现率的确定隐含标的资产产生的现金流与其他最优替代投资产生的现金流的比较过程。所以，在估值过程中需要特别关注标的资产的现金流与替代投资的现金流在风险和期限方面相当。
我们用WACC来确定一项特定资产在一定风险情况下的折现率。计算WACC的公式如下：
税后
WACC=(Kd*(1-T)*D/(D+E))+(Ke*E/(D+E))
其中
Rd =债权收益率
Re =股权收益率
D = 债务资本的市值（或账面值）
E = 股权资本的市值
T = 企业所得税税率
股权资本成本：
我们运用CAPM来计算股权成本。CAPM假定股权成本等于无风险资产收益率加上风险溢价。其中，风险溢价等于公司的系统风险系数（“β”）乘上市场风险溢价。
股权资本成本的公式如下：
Ke＝Rf＋β×MRP+Rs+Rc
计算出的WACC范围为8.38%~9.73%
DCF估值结果：
虽然考虑了碳中和带来的光伏装机容量大幅提升，但考虑到光伏产业的第一性原理既是降低度电成本，组件的单价将持续下降，利润也将触及天花板。在仅考虑隆基目前主业的情况下（不考虑制氢等业务），隆基的股权价值的保守值为3,517亿元（每股65元），低于其目前的市值4,185亿元（每股77元）；隆基的股权价值的乐观值为5,354亿元（每股99元），高于其目前的市值4,185亿元（每股77元）。
即如果以65元每股购入隆基股份，在不考虑隆基已布局的制氢业务等新商业机会下，安全垫为1,837亿元（每股34元）。
（注：因作者在发稿期间对DCF估值数据进行了优化，所以数值与摘要中部分相关数据有所不同，请以此篇数据为准。）
附录：
保守情景：
乐观情景：
（全文完。）
本期内容作者为北京大学光华管理学院2021秋《价值投资》课程第六小组。
授课教师：姜国华 常劲
辅导员：宋思勤
组员：闻思博 魏麟沣 韩沛恩 梁立言 李安琪 张东 陈思玥 刘晓琳
编辑：王璐妍
视觉：肖晋兴
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